复旦大学EMBA人文商道沙龙第七期精彩回顾

舞夜幽蝶

　　导读：

　　随着国内疫情趋于稳定，企业陆续复工复产，“君子知道”复旦大学EMBA人文商道沙龙的话题已从“面对突发疫情，企业当下的应对办法”探究，逐步转变为“宏观、产业经济未来走向”的探讨，希望帮助企业经营者在重新制定企业未来发展方针时梳理方向，认准大势，共建未来。

　　近日，“君子知道”复旦大学EMBA人文商道沙龙第7期由复旦大学EMBA与上海金融与发展实验室联合主办，集中探讨了2020年的投资策略，华宝基金副总经理李慧勇就大类资产配置进行了主题分享。 在分析了疫情对中国经济和全球经济大势的影响后，李慧勇建议投资者们可以关注传统经济的龙头蓝筹股、新兴经济的龙头科技股；低风险偏好者可以关注债券市场；投资黄金时应当关注其实际利率。

　　

　　上海市金融协会理事，上海高级金融学院硕士生导师，中国保险保障基金专家委员会委员、上海市浦东国际金融学会专家委员。拥有20年证券投资研究经验，在宏观金融、经济周期、经济政策和制度等方面有系统和深入的研究。

　　以下为李慧勇的演讲节选。

　　非常荣幸受邀跟大家讲讲宏观经济和大类资产配置，我想先谈谈几个自己觉得比较重要的思想认识。

　　

　　首先，要有一个时间维度的概念。长期视角和短期视角有比较大的差别，二者千万不能搞混淆。我个人的经验，相对于短期，长期的一些趋势可能看得更清楚，当然也有观点认为，可能长期看不清楚，短期看得更清楚一点。

　　其次，影响投资的问题成千上万，我们不可能穷尽所有问题，要抓住主要矛盾，或者矛盾的主要方面。个人的知识、能力都是有边界的，我们不可能是各个领域的专家，但又不得不处理方方面面的信息，应该多向各个领域的专家学习，通过系统的集成得到自己的观点或系统的看法。如果经过很多分析还不清楚应该怎么应对时，该怎么办？我觉得可以记住这六个字，“等待比盲动好”，盲动有时候会付出很大的代价，等待不失为一个好的策略。

　　疫情冲击带来的大变局

　　4月17日上午，国家统计局发布了一季度的统计数据，GDP出现了数十年来首次的大幅度负增长（同比-6.8%），证明疫情对中国经济产生了非常大冲击。但我想，无论这个冲击大小，一旦数据公布，它已经成为过去时。也许疫情还有反复，但是我觉得一个基本判断还是可以下的：疫情对经济冲击最大的时候可能已经过去了。

　　

　　数据来源：国家统计局   图源：中国新闻网

　　在这种情况下，更应该关注疫情对于全球、中国，以及宏观、产业、金融会带来哪些趋势性的变化，无论是产业投资者还是金融投资者都需要深入思考，需要做相对有准备的预判。

　　我认为，疫情会强化近年来中国或全球出现的四个方面的变化：

　　01会强化中美关系暨新的大国关系重塑。

　　伴随研究的深入，越来越多人达成一个共识：贸易冲突的实质不仅仅是贸易冲突，是全面的冲突。尽管中美第一阶段的经贸协议已经签署，似乎进入了一个冷静期，但是影响是长期的、巨大的。

　　未来的大国格局、世界经济格局会如何演变，到底是“一超多强”还是“多极化”，还是各个经济体或国家不得不选边站队，这是要思考的首要问题。

　　疫情使得各国更加强调自身的产业链安全，可能导致次贷危机、中美贸易冲突之后本来就分崩离析的全球经济关系和贸易关系更加碎片化。哪些产业可能相对来讲更安全，产业链更加自主可控？我们会把它放在更加重要的位置。

　　02加速各个国家的经济转型。

　　特别是关注它对中国实体经济转型的加速作用。我自己有一个朴素的认识：转型都是倒逼的；另外转型都是有历史性的，没有一劳永逸的。

　　当前阶段的转型，源起于重工业带来的资源环境不堪承载，以及次贷危机引发的对经济安全的思考，叠加中国人口红利的减少和城市化进程的放慢；表现为经济从高速增长转向中低速增长，从强调速度转向更强调高质量发展。这次疫情令各国都更注重需求市场、更加注重产业链安全，毫无疑问，会加速中国转型。

　　转型其实就是在回答一个问题：中国经济在要素成本提高之后要靠什么？中国不能再靠国际市场带动经济增长之后靠什么？答案是唯一的——靠要素不行，只能倒逼靠创新；靠外需不行，在增量上要更加仰仗国内市场、国内需求。在做投资的时候，首先要有一个清醒的筛选，所投资的领域符不符合这个方向，是动力不断增强的未来产业，还是动力不断衰竭的过去产业？

　　可能我们应该关注四个新的增长点，国家强调的“一带一路”战略、新型城镇化战略、技术红利和中国制造，以及改革红利包括国企改革红利。改革红利和技术红利是解决供给的问题；新型城镇化和“一带一路”解决需求的问题。如果未来这四个领域能有比较大的制度突破，使潜力释放，那么它就可以解决中国下一个20年增长靠什么的问题。

　　当然也要思考另外一个问题，中国的客观现实是不是能够有助于实现这样一个转变？我们的回答是，三大优势可以助力中国实现技术赶超：

　　第一，中国政府强大的资源动员能力。

　　第二，中国庞大的国内市场带来的规模经济。

　　第三，科教投入，中国已经具备了工程师红利。

　　另外是完备的工业化体系和配套产业链，是很多其他国家不具备的优势。

　　从具体产业领域来讲，更应该关注中国有巨大的市场优势同时已有比较深厚的技术积累的领域，以及具备在国际市场上和先进者从跟跑到并跑到领跑的实力的领域，包括新一代信息技术、高档数控机床、航空航天装备、海洋工程装备、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车，电力装备、农机装备、新材料、生物医疗及高性能医疗器械。

　　03各领域的马太效应会进一步增强。

　　马太效应的核心就是两极分化，赢家通吃。从上市公司来讲，尽管现在是弱复苏、弱周期的状态，龙头上市公司的盈利仍显著高于总体和其他类型的企业。从具体表现来讲，尽管股票市场仍然是在2500-3000点，但有一批公司市值在不断地增长、股价不断地创出新高。

　　在疫情冲击催化背景下，未来马太效应会继续增强。背后的原因可能有两个方面：在全球需求低迷、全球存量经济的背景下，倒逼供给侧优化，优胜劣汰；刚才提到未来可能更多靠新经济、靠增量经济，和过去的经济相比，它的资本投入非常巨大，对人力资本、对知识产权的要求可能更高。它也使得一些具有非常明显先发优势的企业，比如说中国的BAT赛道效应非常明显。

　　04金融稳健和安全越来越重要。

　　无论危机是什么原因导致的，只要是危机，都会使一些金融不太健全的经济体遭受重创。这次疫情导致新兴市场和发达市场的巨大动荡，但是影响比较大的是新兴经济体。我们必须痛下决心解决中国金融的安全、中国金融持续健康发展的问题。

　　就这个方面来讲，着力点可能是四个方向：以日本模式优化杠杆；加速利率和汇率市场化，让要素价格更能反映供求，更能优化资源配置；扩大直接投资，推动资本市场快速发展；人民币国际化和金融开放。

　　最重要就是要关注利率长周期下行这个问题。我们过去10年、20年，中国经济总体上是一个高位回落的态势，这已成为市场的共识。但是在过去20年时间，无风险利率、利率中枢还是维持了区间振荡的格局，这导致利率和实体经济决定的自然利率有一个脱节，最终需要回归，只有市场化利率才能更明显反映供求变化。由于这次疫情各国大幅度降息，尽管有周期性因素，但是也会使得我们制度改革进程提速。

　　最近值得关注的变化是多年后央行首次下调了超额准备金利率，从0.7%下降到0.3%，短端利率的调整会带来整个利率中枢的下移。例如，大家买银行理财，过去一年基准存款利率没有变化，但是一年期银行理财收益率即投资回报率或市场利率，已下降了50个BP。

　　基于经济大势预判下的资产配置逻辑

　　对疫情之后的中国经济和全球经济大势，有了一个大的判断，在这种情况下做资产配置，能够基本上趋向大致正确的方向。我个人的判断有几个：

　　首先中国毫无疑问进入了金融资产配置的大时代。这个结论得出就得益于刚才的分析：金融转型、经济转型、财富观念的转变。

　　这一前提下，资产配置就有了基本盘。大类资产中，过去20年或过去10年，房地产是最优资产，对保守投资者来说买银行理财也是一个不错配置；未来可能要从实物资产转向金融资产，从被动的银行存款理财转向主动的金融投资。

　　就股票来讲，我们判断股票处于相对比较好的领域。希望大家能够关注一个非常好的指标，就是股权风险溢价。到目前为止股权风险溢价仍然处于比较高的水平，从资产配置的角度来讲，股票相较于其他资产具有一个比较好的性价比。

　　从行业来讲，我们要紧随中国经济转型的方向。微观上，只能是选择龙头，包括传统经济的龙头蓝筹股、新兴经济的龙头科技股。

　　除了龙头之外，外资做配置的时候会特别挑选能够代表一个地区或一个国家真正有竞争力的企业。未来中国对外开放加速的背景下，存量经济、马太效应愈加突出的情况下会继续维持。

　　由于经济下行、量化宽松，货币政策宽松的预期不断地强化，债券收益率下降的幅度比较大。但未来基本面决定利率下行仍然是大概率事件。因此债券市场是低风险偏好者非常不错的资产配置方向。

　　好多人也在关注黄金。我推荐一个非常好的、非常有效的方法论，就是看实际利率。纵观历史上扣除通货膨胀之后的利率水平，能够非常好地解释黄金价格的变化。实际利率越高，其实黄金的持有成本越高。一旦实际利率下降，出于规避风险或是保值增值的需求，就会凸显黄金的配置价值。目前来讲金价1600、1700美元，黄金有非常好的配置价值，1800、1900是值得期待的。

　　复旦大学EMBA坚持为同学、校友搭建高质量的交流、沟通平台，分享同学、校友各自的知识与经验，这也正是复旦大学EMBA一直以来所倡导的“二人行，必有我师”的体现。

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