中证资本国泰：加强预期引导 妥善应对经济短期压力

何凯羹

　　国泰看点：中证资本国泰相信2020年，随着CPI和PPI增速从分化走向收敛，中证资本国泰在了解到央行将根据经济增长和物价形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间。

　　物价结构性特征明显，警惕通货膨胀预期发散

　　警惕通货膨胀预期发散。央行三季度货币政策执行报告专栏讨论了近期物价走势，指出应全面分析，辩证看待CPI和PPI走势：CPI增速由年初的1.7%逐步走高至10月份的3.8%，结构性特征明显。主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，前三季度猪肉产量3181万吨，下降17.2%;生猪供给量下降导致猪肉价格同比上涨29.7%，并通过消费替代效应带动牛肉、羊肉、蛋类价格分别同比上涨10.2%、11.7%和4.5%，是CPI增速上行的最主要拉动因素PI增速低位运行，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。近几个月PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，其中，10月份PPI同比下降的1.6%，有75%的原因是翘尾因素，主要受去年同期高基数影响;只有25%是新涨价因素，因此，预计未来几个月随着基数效应消退，PPI涨幅将会回升。2020年，随着CPI和PPI增速从分化走向收敛，央行将根据经济增长和物价形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间。

　　海外经济方面，央行关注全球经济增速放缓并由此引发的四大风险：一是贸易摩擦引发的全球经济增速下滑风险。近期虽然贸易摩擦风险有所缓和，但贸易摩擦的不确定性犹存，未来再度升级将进一步破坏全球经济产业链，并在中期内影响全球生产率和产出增长;二是全球央行启动降息潮引发金融脆弱性增加。目前超过40多个发达和新兴市场经济体央行因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息，宽松的货币政策助推了全球金融资产价格和债务累积导致企业部门杠杆率攀升，风险敞口变大，新兴市场外债水平从2008年危机时的100%上升为160%，新兴市场债务风险增加;三是货币政策空间有限。目前全球“低增长、低通胀、低利率”环境对货币政策调控构成挑战，由于结构性改革步伐缓慢，一旦出现危机，利率政策应对空间有限，继续实施量化宽松等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。因此，结构性改革才是增强全球长期经济增长动能与韧性的关键;四是地缘政治风险。由于全球经济放缓，可能进一步加剧局部地区的地缘政治冲突，对全球金融市场与产业链产生一定影响。

　　加大结构调整力度，货币传导效率提升

　　央行在货币政策实际操作中，删除“把好货币供给总闸门”提法，并根据影响我国银行体系流动性的缴税期、季节性、临时性等因素，加大了结构性货币政策工具的使用，通过运用降准、定向降准、定向中期借贷便利(TMLF)和MLF等工具投放中长期流动性，结合公开市场OMO操作等提供短期资金供给，既满足了银行体系中长期资金需求，又有效对冲税期、政府债券发行、MPA季末考核、财政缴款等短期因素的扰动。总体来看，央行对资金面的供给平稳程度好于往年，保障了建国70周年大庆前和季末市场流动性平稳，保证了货币市场利率运行在合理区间，1.8%的超额存款准备金率显示流动性充裕程度有所上升，但整体较好，有利于货币政策传导和稳定市场预期。

　　从资金价格来看，贷款加权平均利率继续下降，企业贷款利率下行明显。2019年9月，贷款加权平均利率为5.62%，环比较二季度下降4BP，较年初下降7BP;票据融资加权平均利率环比下降31BP，同比下降89BP;个人住房贷款加权平均利率环比上升2BP，同比下降17BP;LPR形成机制改革后，市场化改革促进降低企业贷款实际利率效果初见成效，其中，三季度新发放企业贷款利率较2018年高点下降36BP。利率市场化改革推动LPR贷款利率加减点区间中枢下移，整体贷款加权平均利率环比略有下降，社会综合融资成本继续下行。

　　从供给数量来看，M2增速、社融增速与名义GDP增长率基本匹配但略高，体现了央行逆周期调节意图。三季度末，我国M2增速为8.4%，比去年同期高0.3个百分点;社融增速为10.8%，比去年同期高0.2个百分点;而前三季度经济增速为6.2%，其中，第三季度经济增速降为6%。表明央行加大了逆周期调节力度，以适度的货币增长支持经济高质量发展。

　　从货币供给结构上来看，运用多种货币政策工具提供短中长期流动性，保持银行体系流动性合理充裕。一是降准。三季度央行全面下调金融机构存款准备金率50BP，共释放长期资金约9000亿元，为商业银行提供了长期稳定资金来源;二是定向降准。央行对对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率100BP，这是完善中小银行“三档两优”存款准备金框架的重要举措，也是是金融供给侧结构性改革的重要内容，建立城商行立足当地、服务实体的正向激励;三是开展定向中期借贷便利(TMLF)操作。前三季度，央行按季开展了三期TMLF操作，金额分别为2575亿元、2674亿元、2977亿元，期限均为1年，利率均为3.15%，目前TMLF余额为8226亿元，为金融机构扩大对民营和小微企业信贷投放提供了长期稳定的资金来源;四是适时开展MLF操作。前三季度开展MLF操作2.29万亿元，其中第三季度开展操作共1.15万亿元，三季度末中期借贷便利余额为31670亿元，比年初下降17645亿元。11月5日开展的MLF中标利率较上期下行5BP，有助于降低金融机构平均边际资金成本，推动企业实际贷款利率下降，降低社会融资成本，促进市场风险偏好上升，提振市场信心。五是开展常备借贷便利操作，运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具加大薄弱环节的支持。前三季度央行累计开展SLF操作3182亿元，其中第三季度开展SLF操作1190亿元，发挥了SLF利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。六是鼓励商业银行发行永续债多渠道补充资本。除了传统的MLF、OMO、TMLF、再贷款、再贴现工具外，央行创设CBS央票互换工具，支持银行发行永续债补充资本，并提升永续债的流动性，截至三季度末，9家银行合计发行4550亿元永续债，另有17家商业银行拟发行超过4700亿元永续债，有力扭转了2018年以来信用收缩的局面，支持商业银行信贷投放。

　　注重以改革方式提升货币政策调控有效性

　　3.1改革完善LPR形成机制

　　2019年8月16日，国务院召开常务会议，部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低;8月17日，央行便发布“2019第15号公告”称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。

　　一是改革完善贷款市场报价利率(LPR)机制。在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。为了提高报价行的参与范围，新增加的报价行从10家扩展为18家，均是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，能够有效增强LPR的代表性。

　　二是LPR报价方式：“MLF+BP”形式。原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高，不能及时反映市场利率变动情况。新LPR机制改为按照公开市场操作利率(MLF)加点形成，改革后LPR报价为一年期“MLF+BP”形式，加点的幅度由商业银行根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素来决定，实现LPR利率与公开市场操作利率挂钩，充分反映商业银行边际资金成本变化。

　　三是期限品种：增加5年期以上的期限品种。新LPR机制在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换。

　　四是报价频率：由原来的每日报价改为每月报价一次。新LPR报价频率降低可以提高商业银行对报价的重视程度，有利于提升LPR的报价质量。2019年8月20日将首次发布新的LPR报价，之后每月20日(遇节假日顺延)9：30分公布贷款市场报价利率，公众可通过央行官网和全国银行间同业拆借中心查询。

　　五是报价机制应用范围：央行明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。三季度末新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，主要运用于企业贷款。